巴菲特不再神奇了么?

時間:2019年10月23日 16:44:31 中財網
  在今年,巴菲特的投資回報,比市場平均水平落后了9.6%,一些人開始質疑其“投資大師”的稱號。

  如果問誰是世界上最偉大的投資大師?相信很多人都會把巴菲特列入至少前三。巴菲特提倡的價值投資哲學,被世界各地的投資者奉若至寶。每年在奧馬哈舉辦的伯克希爾-哈撒韋股東年會,都吸引了數以十萬計的投資者們參與。

  但是巴菲特最近幾年的投資業績,卻讓一些人開始質疑其“投資大師”這個稱號。舉例來說,伯克希爾-哈撒韋在2019年的股價(截至19年10月15日),上漲了6.8%。而同期標普500指數,則上漲了16.4%。也就是說,在今年,巴菲特的投資回報,比市場平均水平落后了9.6%。

  有些朋友一定會說,你不能只看一年的業績,這個時間段太短,其中有太多的偶然因素,我們需要把時間拉長點看。

  這話說的不錯。那我們把樣本區間拉長到十年。從2008年12月31日到2019年9月30日,在這十多年的時間里,伯克希爾-哈撒韋股票的總回報為248.4%,而同期標普500指數的總回報為263.5%。這樣算下來,伯克希爾-哈撒韋的年化回報為11.88%,比同期的標普500指數的年化回報(12.17%)差了0.3%。也就是說,如果我們觀察過去10年,巴菲特仍未戰勝市場。

  這個結果,可能讓很多人大吃一驚。假設我們去買基金,如果一個基金經理告訴我們,在過去10年中,他的業績還不如一個基準指數,相信絕大部分投資者,都不會購買該基金。原因很簡單:第一、如果十年時間都不能戰勝市場,這位基金經理的投資能力讓人擔心。第二、我去購買一個低成本的指數基金,既能付出更低的費用,又能獲得更好的回報,不是比買這個基金更好?

  這兩條理由,第二條沒什么問題,但是第一條,卻并不正確。這是因為,即使有十年的業績回報,也說明不了什么問題。一個基金經理如果能夠在十年時間里戰勝指數,并不代表他一定厲害;而另一個基金經理如果長達十年無法戰勝指數,也并不代表他不夠優秀。

  在最新的一篇金融研究論文(Kaplan and Kowara, 2019)中,作者檢驗了過去15年(2003年年初到2017年年底)的多國(美國、英國、歐元區等)股市和基金數據,得出結論:那些在15年時間里,戰勝市場的基金,在期間往往有長達9到11年落后市場。而那些持續戰勝市場達到11~12年的基金,拉長到15年則很可能不如市場。

  這個實證結果,讓很多人感到意外,但是卻符合統計學邏輯。從統計學上來看,假設一位基金經理有75%的概率,能夠在15年的時間內戰勝市場,那么在那15年間,該基金經理的投資業績,很有可能長達9年半都落后于市場基準。這個統計預測,和上面提到的實證結果不謀而合。

  這個規律,在股神巴菲特身上得到了完美體現。從1980年算起,截至2018年年底,巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋,其股票的年均回報大約為20%左右,是同期標普500指數(10%)的兩倍。因此,以40年周期來看的話,巴菲特是一位貨真價實的投資大師。

  但是,在過去40年間,巴菲特的投資回報,經常連續好幾年不如市場,有時候甚至差距相當大。比如在1989-1993年,巴菲特的投資業績比市場大盤落后25%,花了3年多才把落后的投資回報追回來。1998-2000年,伯克希爾-哈撒韋股價落后市場基準54%,媒體紛紛驚呼:股神不行了!2002-2005年,伯克希爾-哈撒韋股價回報落后市場基準30%,花了5年多才追回來。可見,長期戰勝市場,從來都不是一帆風順,經常要經歷多年的挫折。

  上面這些研究,告訴我們以下這些重要的道理:
  第一、大部分投資者,在挑選基金的時候,都可能被表面的假象迷惑。

  在統計學里,有兩種假設檢驗中的錯誤:I類錯誤,和II類錯誤。I類錯誤指的是拒絕正確的假設,而II類錯誤指的是接受錯誤的假設。

  如果我們看到巴菲特過去X年的業績不夠好,得出結論他不是一位偉大的投資經理,那就好比犯了I類錯誤,也就是把優秀的基金經理拒絕掉了。而如果我們看到某位基金經理,在過去X年的投資回報很不錯,就認定他是“巴菲特第二”,并購入他管理的基金,就有可能犯II類錯誤,即把基金經理的好運,誤認為他的技能。

  如果犯I類錯誤,可能會讓我們錯過像巴菲特這樣偉大的投資經理。而如果犯II類錯誤,則可能讓我們墮入追漲殺跌的陷阱,在基金回報好的時候買入,卻在接下來幾年基金經理好運不再時蒙受損失。

  在實際投資活動中,投資者有很大概率同時犯I類和II類錯誤。

  比如我們絕大部分基民,在挑選基金時,一般都會看該基金過去3~5年的業績。如果過去3年的業績好,我們很可能會買這支基金。但是如果過去3年的業績不佳,我們大概率不會買該基金,或者會把已經買入的基金賣掉。相對來說,像養老基金、主權基金這樣的機構投資者,可能會看更長的歷史業績,比如5年或以上。

  問題在于,哪怕是看過去10年,也不足以證明基金經理是否真的有投資能力。在現實中,哪怕是宣稱有超長投資周期的大學基金會,也很難忍受任何一個基金經理長達10年無法戰勝市場。很多時候,如果一個基金經理落后基準3~5年,就會被列入觀察列表,很有可能被拋棄替換。而觀察的時間越短,基金業績受到隨機因素干擾的程度就越高,也就更受運氣左右。這種基于過去3~5年業績去決定買入或者賣出的投資決策,和輪盤賭瞎猜,其實沒多大區別。

  第二、要想持續戰勝市場,是一件非常困難的事情。

  放眼全世界,持續30年以上,有可驗證投資業績的投資大師,只有巴菲特一個。即使是巴菲特,都可能長達十年無法戰勝市場,那我們不妨想想:其他人持續戰勝市場的概率,有多高?

  研究(Fama and French, 2010)顯示,能夠戰勝市場,創造阿爾法的公募基金經理,不到2%。這2%,算的還是在扣除基金稅費前的回報。換句話說,至少有98%的基金經理,都無法戰勝基準指數。購買他們管理的基金,還不如買一個低成本指數基金。

  如果沒有十足的把握去判斷一個基金經理真正的投資能力,爭取一個合理的費用購買他管理的基金,那么投資者更好的選擇,是購買并長期持有低成本的指數基金。巴菲特本人,在其股東信中多次提到,建議投資者購入并長期持有低成本指數基金,投資大師分享的智慧,值得我們重視。(.第.一.財.經)
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